В то время как многие центральные банки стран с развитой экономикой сталкиваются с дилеммой о том, как бороться с инфляцией в разгар вспышки финансовой нестабильности, Банк Японии (BOJ) сталкивается со своей собственной уникальной дилеммой.
В 2022 году инфляция в Японии достигла 4%, что значительно выше целевого показателя Банка Японии в 2%. Десять лет прошло с тех пор, как Банк Японии начал количественное и качественное смягчение для стимулирования инфляции, и сейчас он наблюдает гораздо более высокую инфляцию, чем ожидал. Тем не менее, он отказался переключать передачи для нормализации денежно-кредитной политики. Это привело к резкому снижению обменного курса иены. Хотя глубокое падение иены было недолгим, ее слабость с 2022 года является одним из основных факторов инфляции.
Слабая иена привела к росту цен на импорт, в то время как номинальная заработная плата продолжает стагнировать. Возвращение инфляции дало мало поводов для празднования, поскольку привело к снижению реальных доходов. Банк Японии утверждал, что до тех пор, пока не произойдет «благотворный цикл» повышения цен и заработной платы, цель его политики не может быть достигнута устойчивым и стабильным образом.
Этот аргумент вводит в заблуждение, потому что благоприятный цикл не наступит, если не менять денежно—кредитную политику — количественное и качественное смягчение годами не приводило к росту цен и заработной платы. Тем не менее, если снижение иены останется на паузе, как это происходит с ноября 2022 года, рост цен, стимулирующий издержки , в конечном итоге пойдет своим чередом, остановив инфляцию. Таким образом, высокая инфляция сама по себе не обязательно гарантирует изменение денежно-кредитной политики.
Но есть полезные корректировки, которые может внести Банк Японии.
В верхней части списка находится управление кривой доходности. Эта политика расширяет возможности Жесткий контроль Банка Японии над процентными ставками, близкими к нулю, на срок до 10 лет со сроком погашения путем покупки японских государственных облигаций. Контроль кривой доходности работал нормально, пока инфляции не было и в помине, и на рынке не было давления с целью повышения долгосрочных процентных ставок. Но когда в 2022 году инфляция во всем мире резко возросла, продавцы коротких позиций сочли контроль над кривой доходности неустойчивым и организовали атаку на долгосрочные японские государственные облигации.
С тех пор Банк Японии увеличил объем покупок государственных облигаций, чтобы отразить атаку. Но искажения на рынке облигаций ощутимы — кривая доходности (доходность облигаций в зависимости от срока погашения) имеет неестественный изгиб на 10-летней отметке, поскольку доходность по облигациям с более длительным сроком погашения выросла выше.
После ухода Харухико Куроды новый глава Банка Японии Кадзуо Уэда, заявивший о поддержке количественного и качественного смягчения, выделил контроль над кривой доходности в качестве области потенциальных изменений.
Тем не менее, есть три серьезных опасения по поводу более высоких процентных ставок, которые станут результатом ослабления или устранения контроля над кривой доходности, и риска , который может представлять это изменение политики.
Во-первых, насколько сильно повышение процентных ставок повлияет на экономику? У Банка Японии может возникнуть соблазн продолжать назначать недорогое успокоительное, чтобы пациент по-прежнему не чувствовал боли. Но длительная зависимость от седативных средств может замедлить выздоровление пациента. Десятилетиями сохранявшиеся низкие процентные ставки в Японии спасали неэффективные фирмы от банкротства, но в то же время, вероятно, снижали потенциал роста экономики. Хотя допускать повышение процентных ставок рискованно в нестабильных экономических условиях, предполагаемый разрыв в объеме производства в Японии, который увеличился во время COVID-19, в настоящее время ликвидирован. Возможно, сейчас самое время проверить устойчивость пациента к постепенному снижению приема тяжелых лекарств.
Во-вторых, каковы последствия повышения процентных ставок для балансов и прибыльности финансовых учреждений? В двухгодичном отчете Банка Японии по финансовой системе оценивается риск сдвига кривой доходности балансов финансовых учреждений в сторону повышения на 100 базисных пунктов, который «близок к самому высокому уровню с начала ведения отчетности в 2002 финансовом году’. Величина этого риска по отношению к капиталу составляет «около 10% для крупных банков, около 20% для региональных банков и около 30% для небольших банков». Если отказаться от контроля кривой доходности, доходность 10-летних японских государственных облигаций может вырасти на несколько сотен базисных пунктов, что потенциально может привести к серьезной финансовой нестабильности. Банк Японии должен быть хорошо подготовлен к этому риску.
И, в-третьих, влияние изменений в регулировании кривой доходности на государственные финансы также может быть серьезным. По оценкам Министерства финансов Японии , повышение процентных ставок на 100 базисных пунктов постепенно увеличит ежегодные расходы правительства на финансирование, достигнув 3,6 трлн иен в третий год, или 15% поступлений от налога на потребление в 2023 году. Но повысить налоги или сократить основные расходы на такие вещи, как медицинские услуги и уход за престарелыми, чтобы компенсировать эти потери, политически очень сложно. Таким образом, наиболее вероятным результатом является более быстрое увеличение государственного долга, что может спровоцировать финансовый кризис.
Это вызывает беспокойство у Уэды, но именно правительство, а не Банк Японии, в конечном счете несет ответственность за предотвращение финансового кризиса. Как правительство отметило в совместном заявлении 2013 года с Банком Японии, ему необходимо «неуклонно продвигать меры, направленные на создание устойчивой бюджетной структуры с целью обеспечения доверия к налогово-бюджетному управлению».
Чем дольше вы принимаете седативные средства, тем труднее без них жить.
Задача Уэды по реформированию политики кривой доходности и возможному выходу из количественное и качественное смягчение сейчас может оказаться более трудным делом, потому что Курода не сдержался раньше и не сделал то, что хорошо для долгосрочного здоровья государственных финансов и экономики. Дилемма, с которой сейчас сталкивается центральный банк Японии, является, по крайней мере частично, его собственным решением.
Masahiko Takeda is a Senior Fellow in the Australia–Japan Research Centre at the Crawford School of Public Policy, The Australian National University. / Масахико Такеда – старший научный сотрудник Австралийско-японского исследовательского центра Центр при Кроуфордской школе государственной политики Австралийского национального Университет.